今天要談的是如何從美國隔夜附賣回(ONRRP)餘額觀察資本市場的流動性，進而猜測美國降息的時間點，在這之前，我們先來看看美國央行的運作方式吧！

利率調節策略：從FFR到ONRRP

聯準會首先使用聯邦資金利率規範訂定利率目標(FFR)，再以聯邦公開市場委員會(FOMC)傳達貨幣政策立場，引導有效聯邦資金利率(EFFR)趨近目標區間，但由於2008年金融海嘯發生後，美國央行實施量化寬鬆貨幣政策(QE)，聯準會開始對存款準備金支付利息，傳統的調控存款準備金已無法影響FFR，所以貨幣政策操作轉而「利率下限體系」，在提供準備金報酬及依賴套利的機制下，透過調整準備金餘額利率(IORB)以及隔夜附賣回操作利率(ONRRP)兩項管理利率，使EFFR介於目標利率區間。

而2008年後，聯準會以IORB對存款機構的準備金餘額支付利息，因此準備金充足的機構，會將準備金存放在聯準會的帳戶中以獲得IORB的報酬，反之就是準備金不足者至少要支付高於IORB的利息才能在市場借到資金，所以市場整體準備金餘額充裕的情況下，準備金需求曲線會在IORB附近變得平坦，無形中為EFFR設定一個下限，這就是利率下限體系。

在這套理論上，IORB應該是目標利率下限，但考慮IORB僅涵蓋存款機構，其餘非存款機構的閒置資金仍可以低於IORB的利率貸到資金，使EFFR低於IORB，為了更有效的控制市場利率，聯準會在2013年9月實施ONRRP，就是聯準會以其手中持有的公債為抵押品，同樣利用支付利息的方式，向非存款機構吸納餘裕資金，並於一天後贖回。ONRRP機制的對象包含貨幣市場共同基金、FHLBs等政府資助企業、主要交易商及銀行等。

IORB和ONRRP的關係

考慮到ONRRP交易對手的涵蓋範圍較IORB廣泛，且非存款機構不會以低於ONRRP利率貸放資金，因此套利動機的驅使會讓ONRRP利率形成EFFR目標區間的有效下限；而存款機構可以用低於IORB的利率借到資金，再轉存到聯準會的準備金帳戶用來賺取IORB的利差，所以IORB轉變為 EFFR目標區間的有效上限 事實上，IORB的利率由聯準會決定，而EFFR則為機構互相拆借的成本，這是市場決定，兩者利差即為套利空間；升息的過程資金會願意往更有效率的地方移動而不是放在央行的帳戶裡，使得準備金餘額逐漸減少，而升息帶來的資金成本壓力讓EFFR相對IORB上升，並且隨EFFR與IORB利差擴大，資金同樣不會待在相對報酬較低的ONRRP進行逆回購，所以ONRRP的餘額也會逐漸減少。

相比之下，降息的過程由於IORB提供的報酬高於EFFR，所以資金會往聯準會的帳戶移動，當準備金餘額充裕且 EFFR趨近目標區間下限時，ONRRP利率基於穩定的特性就會為貨幣市場投資者提供具吸引力的投資機會，使ONRRP餘額增加；上述就是升息以及降息的背景下，ONRRP增加或減少的原因。

總結

目前市場投資人最擔心的就是流動性問題，根據上述貨幣政策運作的過程，我們知道ONRRP的使用量與貨幣政策的方向相反，而在新冠疫情之後，聯準會施行每個月1200億美元的「無限量QE」，利率快速回落，非銀行機構對於穩定報酬的需求高漲，使得ONRRP餘額在2020-2021年之間激增，最高來到一兆美元，某個程度上也表示市場過剩的資金在無限QE期間增加至少一兆美元，所以2022年央行重新回到升息的路徑上時，ONRRP餘額消耗速度驚人一度引發市場擔憂，目前ONRRP的餘額已經來到相對低位，這也就意味著聯準會出售的債券越來越少。

最新數據顯示，ONRRP餘額在2024年3月1日為440億美元上下，這也是為什麼1月份FOMC利率決議的時候，聯準會主席會提出會在後續的會議中需要開始討論結束縮表的議題，不過近期美國的經濟數據仍屬亮眼，因此縮表的細節還不夠明確，市場也尚未將縮表定價在資本市場的價格裡，投資人可以密切留意。